한국경제의 화폐수요에 대한 결정요인 분석

Abstract

화폐수요이론은 고전파의 화폐수량설, 케인즈의 유동성선호설과 프리드만의 신화폐수량설 등을 거치면서 이론이 체계화되었다. 그 결과 실질소득이 증가하면 화폐수요가 증가하고 명목이자율이 상승하면 감소한다는 명제를 형성하였다. 그러나 1990년대 이후 금융산업환경 변화로 화폐수요에 영향을 주는 다양한 금융상품이 개발·유통됨에 따라 기존의 M1과 M2의 통화개념으로 화폐수요를 규정할 수 없게 되었다. 한국은행은 IMF의 권고를 받아드려 2006년부터 L를 포함하여 통화지표를 M1, M2, Lf 등 4개의 통계자료를 매월 단위로 공표하고 있다. 그런데 이런 통화지표를 바탕으로 기존명제를 실증분석한 결과 이전처럼 화폐수요와 실질소득 및 명목이자율 간 안정적인 관계를 형성하지 못한다는 다수의 연구결과가 나왔다. 이에 따라 전통적인 화폐수요이론의 기본결정요인인 실질소득과 명목이자율에 새로운 결정요인을 추가하는 다양한 화폐수요 확장이론이 등장하였다. 본 논문은 화폐수요와 상당히 밀접한 관련이 있는 자산가격 지표, 즉 주가, 부동산가격과 환율 등과 불확실성의 지표로 주가변동성과 환율변동성을 포함하는 화폐수요함수를 구성하였다. 이러한 화폐수요함수를 바탕으로 로그선형함수 형태의 추정모형을 설정하여 실증분석을 실시하였다. 이때 사용한 시계열자료는 1995년 1분기에서 2021년 3분기에 해당한다. 이 추정모형은 두 가지 형태로 구성하였다. 첫째, 기본요인에 자산효과요인만 추가한 추정모형이다. 둘째, 기본요인, 자산효과 요인에 불확실성 요인을 추가한 모형이다. 이런 추정모형을 다음 세 단계에 따라 통계분석을 실시하였다. 첫째, 단위근 검정을 실시하였다. 검정방법은 ADF 검정방법 (Augmented Dickey-Fuller test)을 사용하였다. 둘째, 공적분 검정을 실시하였다. 요한센 검증방법(Johansen Test)을 사용하였다. 셋째, 공적분 관계가 있는 장기균형식을 회귀분석하였다. 완전수정 OLS 추정방법을 사용하였다. 추정결과를 정리하면 다음과 같다. 먼저 전체적으로 기본결정요인인 실질소득과 명목이자율만 상정한 추정모형은 화폐수요에 장기 안정적인 상관관계를 보여주지 못했다. 그러나 주가, 부동산가격과 환율 등 자산효과 요인이나 주가변동성과 환율변동성이 추가되는 추정모형에서는 기본결정요인인 실질소득과 명목이자율은 장기 안정적인 상관관계를 보여주었다. 즉 실질소득에는 양(+)의 방향으로, 명목이자율은 음(-)의 방향으로 영향을 미치지만, 실질소득보다 명목이자율의 영향력이 전반적으로 더 높게 나타났다. 기본 결정요인에 자산효과요인만을 추가한 추정결과는 다음과 같다. 먼저 M1에 대해서 주가와 부동산가격은 음(-)방향으로 영향을 미치는 것으로 나타나 자산효과 중 대체효과가 더 크다는 것을 보여준다. 환율은 양(+)의 방향으로 영향을 미치어 소득효과가 더 큰 것으로 나타났다. M2, Lf와 L은 거의 유사하게 주가와 환율은 양(+)방향으로, 부동산 가격은 음(-)의 방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉 주가와 환율은 자산효과 중 소득효과가, 부동산가격은 대체효과가 더 지배적으로 나타났다. 불확실성 요인이 포함된 경우도 대체적으로 4개 통화지표 M1, M2, Lf와 L에 대해 기본결정요인인 실질소득은 양(+)의 방향으로, 명목이자율은 음(-)방향으로 영향을 미치는 것은 자산효과 요인인 경우와 같았다. 또한 전체적으로 주가와 환율은 양(+)의 방향으로, 부동산가격은 음(-)의 방향으로 영향을 미치는 것도 거의 유사하였다. 반면 주가변동성은 양(+)방향으로 영향을 미치지만 환율변동성은 거의 영향을 미치지 못하였다. 4가지 통화지표를 화폐수요의 지표로 했을 때, 화폐수요에 대한 장기 안정적인 요인은 실질소득과 명목이자율 등 기본결정요인뿐만 아니라 자산효과 요인과 불확실성 요인을 포함되었다. 가장 장기 안정적인 관계를 많이 갖는 통화지표는 M2이고, 그 다음 Lf, L과 M1 순이었다. 이들 지표에 가장 많이 영향력 미치는 요인은 기본요인외에 주가와 주가변동성이었다. 따라서 정부가 통화정책을 실시할 때 실질소득과 명목이자율 뿐만 아니라 주가, 부동산가격, 환율과 주가변동성에 대한 고려를 해야하고 그 중 주가와 주가변동성에 대한 중요성이 부각됨에 따라 주식시장의 변화에 대해 주목할 필요가 있다. 그런데 본 논문은 자산효과 요인과 불확실성 요인과 관련된 다양한 요인들을 도입하여 시도했지만 더 중요한 요인들이 있을 수 있다. 특히 국제금융이 자유화된 상태에서 외국이자율도 하나의 요인으로 추가될 수 있다. 또한 장단기 동태적 안정관계를 더 정확히 추정하기 위해 오차수정모형(Vertor Error Correction Model) 등 다양한 추정방법을 사용할 수도 있다. 이러한 한계 때문에 해석이 제한적일 수 있다. 이런 한계는 다음 연구과제로 삼는다.